可持续的投资策略——读《价值投资实战手册》有感

日拱一卒

不期而至

可持续的投资策略

        ——读《价值投资实战手册》有感

前言

巴金说过：“孤寂的海上的灯塔挽救了许多船只的沉没，任何航行的船只都可以得到那灯光的指引。”老唐就是我投资航线上的灯塔。

我是2010年初进入股市，当时乐此不疲的研究图形技术、庄家主力、经济周期、板块轮动等等，几乎每条绝路都曾意气激昂地慷慨赴死过，甚至花了不少钱进了某“大师”的群学习经济周期，最终一切努力都是徒劳的，对于股市的变幻莫测依然是老虎吃天无从下手，浪费了有限时间，浪费了有限的资本。那时在股市连连受挫导致心理压力巨大，被眼前红红绿绿的K线图折磨的夜不能寐，深深地陷入自我怀疑，自我否定中。2014年因不堪压力退出股市，同时也给我留下了“股市是赌场”的刻板印象。

在2019年末，机缘巧合读到了老唐的一篇文章，被其惊为天人的文字，思维缜密的逻辑，丝丝入扣的推论所吸引。当时我就把拍大腿给拍肿了，原来投资是这么回事，之后就是日以夜继地在书房挖宝，越深入了解越觉得书房的宝贵，书房中大部分内容都是从不同的角度讲述同一套“太祖长拳”，是建立在老唐惊人的阅读量之后输出的百万文字思考。

《价值投资实战手册》第二辑是对书房中海量的知识进行了去重提精的投资宝典，老唐的文字似乎有魔力，从此让我走上了“日拱一卒，不期而至”的致富大道。

读后感

感性认识是通过感觉使人信”；理性认识是通过相对准确的数据、合理的逻辑、事实验证而使人“信”。作为一名理性投资者，让我通过感性认识来认可价值投资，理智告诉我做不到，即使巴菲特再富有，即使老唐再滔滔不绝地布道，也很难让我认可价值投资。

一般而言思考有两种方式：一种是从观察中得到结论，另一种是从逻辑推演中找出真相。我通过对书中知识点梳理，来观察其逻辑是否自洽？是否有数据支撑？是否符合事实？

一、

什么是投资？

老唐引用了巴菲特对投资定义：“投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费”。是投资就一定承担风险，所以这个投资是“意图”获取更多的购买力，这个“意图”是否能实现，受到诸多因素的限制，所以同样的行为，可能是投资，也可能是消费。

我的想法：

这里插个题外话，从目的上来说，消费为的是满足当下，那么投资就是通过延迟满足去满足未来。之前我一直认为延迟满足是最理智的选择，生活中也抠抠索索排斥当下的享乐，显得比较抠门。看到书房拾遗中有对消费、投资之间取舍的问答，我依然认为目前的我“延迟满足”才是正确的选择，老唐选消费第一是因为他已经财务自由的缘故。

 上图自书房旧文《

书房拾遗第16期》

直到我看过欧文·费雪所著的《利息理论》里说过：“投资是时间维度上的平衡消费。”我才恍然大悟，老唐睿智。

无论是当下的消费还是未来的消费，人都会追求利益最大化，让幸福在总量上做到最大，这才是最优的选择，所以需要在时间上做的一个平衡。

适当的延迟满足是理智的，但是一味的去推崇延迟而忽略满足，反而让自己的幸福总量变小，只要生活不奢靡，物质满足带来的幸福感是有一个上限，突破这个上限后快乐的边际就会越来越小。

二、

要不要投资？

观点：

将消费剩余配置成可以产生“睡后收入”的资产——就是每个人都无法躲避、必须持续一生的事。

逻辑：

老唐在书中做了一个数据推演，直观地阐述了要不要投资这个问题。甲、乙、丙三个22岁的年轻人不同投资回报率，最终带来人生财富轨迹的不用。三位年轻人每年从工资中节省3万元用于投资，60岁退休且每年提取100万（折现为今天的30万元购买力）用于养老、医疗和消费。分别在3%、10%、15%三个不同的投资回报下，以每年3%的通货膨胀率推算三人的的财富轨迹。甲在63岁就已经破产，需要子女的的救济，被迫降低自己的生活质量；乙和丙的投资回报率分别是10%和15%，其在80岁分别拥有财富1278.5万元和57456.2万元，不仅可以体面地安度晚年，还可以给子女留下一大笔财富。

事实：

中国广义货币总量从1990年末的1.53万亿元，扩张到2020年末的218.7万亿元，扩张了140多倍。

我的想法：

投资有风险，这是大家都知道的，也正是因为有风险，许多人将投资拒之门外，所以有“中国劳动人民勤劳而不富有”的说法，人们看到了投资的风险，却没有看到货币贬值的风险，“法币”天然有通胀属性，小时候几分钱，几角钱就可以买一根冰棍，放到今天是几元钱、十几元钱、甚至几十元钱，通货膨胀具有奇异的吞噬资金的能力。

巴菲特也曾经调侃过：“对于一个依靠存折上5%利息收入的寡妇来说，零通胀时期100%的所得税和通胀时期5%的通货膨胀率是一样的。两种情况都让她没有任何实际收入。但寡妇会对120%的所得税感到气愤，却不会注意到6%的通货膨胀率在经济上就相当于120%的所得税”

如果不想自己的财富慢慢被侵蚀，那么投资不是人生的可选项，而是人生的必选项，区别只是投资在哪种类型资产上。

三、

投资什么资产？

书中把所有投资资产分为三类；

（一）：实际不产生任何收益的资产

包括：贵金属、艺术品、收藏品、古董、租售比极低的投资性房地产、大部分上市公司的股票等资产。

观点：资产本身不产生回报或者回报少的可怜，购买它唯一的期望就是希望接盘侠以更高的价格买走它，依靠后来者的本金给前面的人兑现利润，一旦后来者数量减少，价格就出现“闪崩”。

（二）：类现金资产；包括：银行存款、货币基金、债券；年化收益。

观点：法币时代，其购买力持续被通货膨胀侵蚀，类现金资产是“包输”的投资资产。

（三）：有生产力的资产

包括：巴菲特说的农地及优质公司的股票等。

观点：通胀时期让产出保持自身的购买力价值，通胀的表现是产品或服务涨价，而这些产品的服务主要由企业提供。产品或服务涨价这件事，本身就会提升企业利润水平。

事实：

长期收益率最高的是股票投资，这是建立在一定数据调研下的结论；

①　在《股市长线法宝》里西格尔教授研究了美国1820~2012年的全部数据后得出股票的收益率远远高于长短期债券、黄金。

②　沃顿商学院的研究成果《投资收益百年史》一书中涉及五大洲19个主要国家，在所有主要国家中无一例外，股票的长期收益率均远高于短期国债。

我的想法：

书中有一个各类资产间的逻辑分析，假设穿越回1994年当时如果有20万元存款，对这笔钱做一个不同品类的投资，最后结果是如何？答案是优质股权的投资回报最高，远高于其他投资手段。

以我目前的个人经历来说，曾经股票投资失败，后又转投房产收获还算满意。如果要让我打破这个旧观念我很慎重，决定自己动手分析一下。

类现金资产：

在网上查找了我国长期国债的相关资料，简单把1994~2022年的长期国债收益率进行加权平均，得到长期存款的平均存款利率为4.57%，以1994年购入20万元进行复利计算，本息合计69.8万元。

（资料来源：*1994~2001年数据自网络，2002~2022年的数据自英为财情）

房产：

    笔者生活在上海，对上海相对比较熟悉，而且上海属于一线城市，房产涨幅是大幅高于全国平均水平线的，可以说是全国数一数二的存在，如果当时你在上海买了房，绝对属于是运气爆棚。

（资料来源：*1994年美元汇率取：8.65、1994年房产信息来自当年《新民晚报》刊登信息、2022年房产信息通过“贝壳找房”、“幸福里”APP查询。）

1994年花20万元全额在上海内环线、中环线内想买一套房子有点拙荆见肘不太够，只能在外环线区域购买房产，按照当时外环房产均价1880元每平米，可以购买106平方的小三房，按照2022年外环房产的均价5.5万元/平米，该106平米的房产价值5.5×106≈583万元，当年再花2万元简单装修后出租。由于上海房地产2001年之后才开始高速增长，1994~2000年间的租金按照租售比1.3%计算，2001年~2022年租金按照租售比2%计算，把收来的租金以平均4.81%的无风险存款利率进行再投资。

在房地产高速增长的21年中，房价从20万元增长到583万元，房租再投资部分合计金额约34.6万元，租金合计收到约81万元。租金+累计再投入合计约115.7万元。

假设每十年修缮一次，28年间共装修三次，毛估估分别为2+4+8=14万元。2022年该房屋价值583+117.8-14=686.8万元。折合年化收益率约13.5%。

如果当时使用了房贷（1994年国人的思想比较保守，普通老百姓贷款买房的很少），按照贷款三成，以总价66.7万元购买中环均价4250万元/平米，可以购买一套157平方米的三房。笔者网上查询了近20年我国的房贷利率（5年期以上），简单进行平均加权取平均利率7.8%。

我们按照等额本息的，计算得到每月还款24976.32元，利息总额32526.49元，本息合计499526.49元。

2022年中环房产的均价8.5万元每平米，该157平米的房产增值8.5×157≈1334.5万元，同样再花2万元简单装修后出租，同样1994~2000年间的租金按照租售比1.3%计算，2001年~2022年租金按照租售比2%计算，把收来的租金以平均4.81%的无风险存款利率进行再投资，28年中实际收到租金约85.8万元，每月还款2.5万元，如果把收来的租金以平均5.02%的存款利率进行再投资，期间因还贷持续投入的资金成本按同样按长期存款率5.02%计算，租金+累计再投入合计89.2万元。

假设每十年修缮一次，28年间共装修三次，毛估估分别为2+4+8=14万元。2022年该房屋价值1334.5+91.8-14≈1412万元，折合年化收益率约16.4%。

股票：

关于股票的收益率比较简单，对老唐在书中泸州老窖推演的数据进行核对就可以。泸州老窖1994年5月9日上市，上市当日开盘价9元，全年最低价5.7元，最高21.2元，假设当年9月投入20万元，在20万的高点购买1万股。截止至2021年底，将持有221090股的泸州老窖股份，按照当天收盘价253.87元计算，在27年3个月中呆坐中，20万元变成了5612.8万元。折合年化收益率约23%。

这里要特别注意的是，并不是所有企业长期投资都会有好结果，时间是好企业的朋友，平庸企业的敌人，买入烂企业长期投资可能是另一个悲伤的故事，股票投资中如何去判断企业未来是投资者一生应该学习和努力的。

黄金：

  上海黄金交易所在2022年成立，是新中国第一家黄金交易所，1994年的黄金价格需要参考国际金价，当时均价在384.15美元/盎司，波动区间369.65-39625美元/盎司。按照1994年的美元汇率8.65，每盎司约等于28.35克，折合人民币117.2元/克，20万元可以购买1706.48克黄金。

上海黄金交易所数据：2022年6月30日Au99.99价格在391.70元/克，按照1994年购买的1706.48克黄金，在2022年6月20日价值668428.2元，折合年化收益率约仅为4.4%。

黄金没有任何产出，其价值全部依赖于接盘侠的出价，在我眼里黄金的劣势很明显。

小结：股票最后可以跑赢其他投资资产，最重要的就是其自身的产出，通过复利的加持，不停的利滚利，就像滚雪球，在很湿很长的坡上，雪球最终越滚越大。

四、

股票如何投资？

（一）先立足赢

①　投资指数基金

观点：

格雷厄姆建议普通投资者只需要选择10~30家大型的、杰出的、资产负债率低、具有长期股息发放记录的企业，就可以获得令人满意的回报。随后金融市场技术人员开发了一种投资品“指数基金”，投资指数基金是最简单、最省事、最稳妥的投资方法。

逻辑：

1)类似沪深300的指数基金代表着在整个市场几千家上市公司中选取相对优秀的300家企业进行投资，所以沪深300指数基金收益率＞市场全部上市公司的平均收益率＞全国所有企业平均收益率≥名义GDP增长率＞实际GDP增长率＞类现金资产收益率。 买入沪深300指数基金，通过分散持有中国相对优秀的一篮子企业，获取高于GDP增速的财富增值速度。

2)指数基金对于基金管理人的能力、学历和经验要求很低，因为指数基金属于被动基金，指数基金的投资标的都是其对应指数的权重股，留给基金经理发挥的空间几乎没有，所以指数基金无须付出高额提成和管理费，相对于主动基金减少了很大一块交易成本，最终提高了收益率。

事实：

1)沪深300指数从2005年元旦的1000点，到2021年5月含分红在内的全收益指数是6961点，16.4年6.96倍，年化收益12.56%，到2022年7月15日的5724.22点，17.54年5.72倍，年化收益10.48%。

2)万得全A指数包含沪深两地所有上市公司。最早可追溯的数据是1994年，书中统计了1994年~2021年末共计18个滚动十年期，共计18个滚动十年期，以任何一年为起点开始投资，股市都不会让投资者亏钱，是一种包赢的股票投资。

3) 在2005年，巴菲特在Longbet网站上公开立下一个赌约，下注100万美元，赌局约定：从2008年1月1日开始，任何一名基金经理，都可以选择至少五只主动管理的基金，假如十年后，这五只基金的整体表现优于标普500指数基金，对方将赢得赌局。结果好多年过去了，没有一个基金经理敢来来挑战。直到2007年有一位华尔街著名的对冲基金经理不服气，挑选五家知名的FOF基金，挑战巴菲特选择的标普500指数基金。十年后五家参赌FOF基金全部跑输标普500。

我的想法：

合理的逻辑+事实验证足以让投资者明白这种“傻瓜式”投资只要不受诱惑改变原来的选择，随着时间的推移一定会享受到股息收入和资本利得收入。对投资兴趣不大、对个股投资保持谨慎的投资者来说，可以轻松获取市场的平均财富增长，是一种立足先赢的投资策略。

②指数基金的估值方法

观点：

格雷厄姆的“成长股估值法”，合理估值=过去十年指数成分股盈利总和 ÷10÷（当前无风险收益率×2）。

逻辑：

这种方法假设一个组合，可以保守地用过去十年的平均盈利来模拟其未来盈利来模拟其未来盈利；同时认为2倍的收益率差额，足以补偿承担优质股票波动的风险。（注：零利率、负利率，并不代表市场无风险产品收益率为零，老唐一般不会使用超过30倍的数据，哪怕当下利率真的已经降低至零。）

老唐的简答法如下：

观点：

买点：

卖点：当无风险收益率的倒数＞宽基指数的市盈率时，就应该清仓股票了。 

逻辑：

基于自由现金流折现基本原理，方便投资者口算，后面在现金流折现估值法具体阐述，这么不过多展开。

我的想法：

1) 查阅了沪深300历史市盈率（TTM），从历史数据粗略观察，该方法可以判断市场估值高低。

（二）再求大赢：个股投资

①　明白股票的获利模式：股与票

观点：

股票分为股与票，股模式代表的是股权凭着的属性的，票模式代表的是交易票据属。

逻辑：

• 股模式：

1) 上市公司整体属于国民经济中相对较好的部分，本身具备创造财富的能力。

2) 股模式不依赖交易，不依赖接盘侠的出价，仅仅靠长期持有股权，就能够获得超过银行理财、信托、债券等类现金资产的收益率。

3) 股模式代表的是公司的所有权，从生产力中获取回报，就算没有股票交易，股东仍然会持续赚到钱，买股票的目的是看好企业的盈利能力，从企业持续盈利中获得回报。

4) 股模式是预测企业盈利能力的投资行为。

• 票模式：

1) 股票的交易票据，和市场上其他自由交易商品一样，其价格由短期的供求关系决定，供需关系又往往由市场参与者对他的预期决定的。

2) 更多的人认为会涨，产生更多的需求，推动股价上涨；更多的人认为会跌，产生更多市场供应，推动股价下跌。

3) 参与者将股市视为赌场，买股票的目的是为了以更高的价格卖给其他人，从而获得回报。

4) 票模式是预测他人的想法的投机行为。

②　明白我有能力赚取哪部分利润？

观点：

成功者主要集中在“低估分散投资”、“伴随企业成长”两类，老唐个人走的是“伴随企业成长”风格的投资路线。

逻辑：

• 股价计算公式：股价=市盈率×每股盈利，等式两边同乘以总股本，市值=市盈率×净利润。

将股票分红因素叠加回股价变化中去。公司市值的变化由两个源头：一个是市盈率的变化，二是净利润的变化，市盈率和净利润的涨跌决定了股价的涨跌。

其中获利来源主要由：

1) 净利润增加

2) 市盈率增加

3) 净利润和市盈率同时增加

• 投资者大致也分为三类：

1) 来股市花钱打发时间的。

2) 赚取市盈率变化的钱；其中又分为：A.低估分散投资。B.技术分析、追逐热点、内幕消息。

3) 赚取企业净利润变化的钱；其中又分为：C.伴随企业成长派。D.预判重组或企业逆转派。

事实：

1) 自股市诞生几百年来，前赴后继有无数聪明人花费心血试图在预测股价短期波动的规律。理论上说每月高抛低吸10%，靠10万元本金就可以在10年零1个月内变身百亿富豪。但是到目前为止没有任何有效的证据，能证明曾经有某人通过短期股价波动发家致富。

2) 下图对万得全A指数的收益进行拆分后的结果：长期来看，万得全A的收益率也是来源于企业盈利增长，估值变化所带来的贡献微乎其微。从2005年到2020年底，它的年化收益率是12.9%，衡量企业盈利增长的净资产增长率是11.17%，股息率为1.52%，估值变化率为0.07%

我的想法：

1) 靠运气赚钱（股市花钱打发时间的）：

没有自己的投资体系，不知道自己在哪里安身立命，将股市投资是为赌场。

优点：无需深入研究公司、无需学习、动动手指就行

缺点：赚钱全凭运气、输赢全靠天命

2) 赚取市盈率变化的钱

A. 低估分散投资：

依赖低估、分散和常识，不追求局部得失，了一承受概率损失，获取总体上的回归利润。

优点：无需深入研究公司、有前人经验可以借鉴、无需进行预判

缺点： 无法找到足够数量符合条件的低估股票、工作量巨大、普通投资者无法进入公司清算环节，投资逻辑无法闭环、无法容纳大资金

B. 技术分析、追逐热点、内幕消息：

不在意当前市盈率的高低，依赖某种判断认为市盈率会提升，意图获取市盈率升高带来的股价变化。

优点：无需深入研究公司、拥有自己独家算法

缺点：无法长期有效、无法容纳大资金、无前人经验可以借鉴，需要自己摸索（能让你学到技术基本已经失效）、学习难度极高、市场情绪变化快，预判可靠性低。

3) 赚取企业净利润变化的钱

C. 伴随企业成长派：以收取市盈率变化为意外，选择低市盈率、更强调安全边际或在市盈率方面比较宽松，更注重企业未来成长。

优点：企业经营变化慢，预判可靠性高、熟悉企业后有大量闲暇时间、可容纳资金大、可以借鉴前人的经验、长期有效，研究透那么十几家好企业可以混吃一辈子。

缺点：前期学习需要花大量时间、对企业及其所在领域需要有深度研究。

D. 预判重组或企业逆转派：以企业利润水平即将发生根本性逆转为前提实施投资。

优点：有大量闲暇时间、无需花大量时间学习

缺点：关键信息获取难、预判可靠性低（类似风险投资）、有违法违规嫌疑。

小结：在我看来去掉包输的第一类，就目前的市场环境来说A、B、D型的投资者都有靠个人努力而无法跨越的难点。只有C型投资者可以依靠自己日拱一卒的学习来克服其存在的难点，成为“最可控”的投资方向，是把命运掌握在自己手里的投资方法。

③　投资无须“接盘侠”

观点：

资本的逐利天性，即金钱永不眠。盈利能力相同的资产，必然有资本卖出高估的资产、买入低估的资产，从而推高低估的资产价格，其原因在于资产具有的高回报。

逻辑：

书中老唐拿泸州老窖做了两个极端推演来证明这个观点；

1) 1994年拿20万元买入泸州老窖后呆坐不动，每年分红均再投入。（书中有详细数据，这里不再赘述），直至2021年底总价值56128118.3元，共计持有221090股的泸州老窖股份，按照2021年分红计划，每 10 股派发现金红利 32.44 元，光分红就有71.7万元，抱着如此一台印钞机，有没有人过来接盘根本无所谓。

2) 1994年花20万买入泸州老窖后，遇到一个持续24年的大熊市，每半年稳定下跌5%，每年分红选择再投入，直到2021年末股价跌到0.75元，你将持有41974万股股份，对应市值3.15亿元，当年分红金额就高达8.6亿元，跃升至泸州老窖第二大股东。

我的想法：

这段是本书最精彩的部分之一，有醍醐灌顶的感觉。其中的道理也很简单，如果我在小区门口卖早点，只要小店经营良好，每天的收入扣除再投入的原材料、人工、各种设备的折旧及相关支出后，还能有一个不错的盈余，此时隔壁土豪家傻儿子“市场先生”以各种理由来企图让你低价卖给他，你一定会送他一个大写的“GUN”字，努力经营自己的小生意日复一日就是致富之道。但是当有一天土豪家傻儿子“市场先生”以一个明显高的价格收购的的小店，你一算账把钱存银行吃利息和你开小店赚的一样多时，就大方的卖给他，投资就是这么这简单，浓缩到六字箴言“别瞅傻子，瞅地”。

但是如此简单的道理，在我们A股市场中却有无数的投资者在涨涨跌跌中迷失方向，被市场先生的出价折磨得夜不能寐，认为自己经营良好的企业会因为市场先生出的低价就不再值钱了。

④格雷姆的投资三大原则

观点：

股票是特殊的债券、投资需要安全边际、“市场先生”是癫狂的。

逻辑：

1）股票是特殊的债券：

格雷厄姆通过观察和思考得出：债券和股票二者差异在于债券的利率、票息、持续时间都是固定数字，提前约定好的。而股票每年能够收到多少票息、持续时间都是一个不确定的波动的数据。

2）投资需要安全边际：

任何一次本金大幅损失，对投资者的打击都是灾难性的，是格雷厄姆体系所不允许的。选择分散组合+明显低于内在价值的股票持有可以对冲股票其不确定性的波动。

3）“市场先生”是癫狂的：

那为什么市场会有人按照这样便宜的价格卖出？主要是因为市场参与者群体永远不变的人性，把市场行情想象成一位“市场先生”，其情绪的捉摸不定会经常给出一个难以置信的价格。

⑤一种投资风格——烟蒂投资

• 普通投资人烟蒂股投资标准流程：

1) 选TTM＜X的倍的股票。

2) X=1÷两倍无风险收益率。

3) 选其中资产负债率＜50%的股票。

4) 至少分散在30只股票以上，投入上限不超过总资金的75%。

5) 剩余25%买国债。

6) 任意一只上涨50%后卖出，换新或买国债。

7) 持有两年后涨幅不到50%的个股也卖出，换新或买国债。

8) 以此往复。

• 烟蒂股估值标准：

低于净流动资产的2/3买入原则，（巴菲特收购邓普斯特案例）

科目	折扣率
现金类资产	100%
应收账款（已计提坏账准备后的净值）	85%
预付费用	25%
存货	60%
工厂及设备	60%
应付票据	100%
其他负债	100%
净资产	47%

逻辑：

关注的是企业的兜底价值，是内在价值最保守的下限，是当前已经存在的资产和负债，是已经有记录的盈利和分红水平，很少或完全不涉及对未来的前景的判断。

事实：

1) 公开业绩记录的，坚持格雷厄姆原则的成功投资者很多，其中最杰出的代表是沃尔特.施洛斯，1956年开始的46年中，累计获得5456倍的回报，年化收益高达20.1%，但其最大规模才1.3亿美元，因为找不到足够多符合条件的烟蒂股，导致很多资金并都没有参与复利增长，施洛斯最终在2002年被迫清盘退休。

2) 早期巴菲特遵循老师格雷厄姆捡烟蒂投资法，收获颇丰：公开记录1957年成立巴菲特合伙基金，截止至1969年清盘，存续的13年间获利28倍，年化收益29.5%。

我的想法：

1）股票是一种特殊的债券、安全边际、市场先生是奠定格雷厄姆投资体系的基础理论，从施洛斯、早期巴菲特的投资记录看，格雷厄姆投资方法可以获得较高的收益率，但市场需要有足够多符合标准的投资标的，有一定的局限性，能不能找到如此多数量的烟蒂股就成为了该投资方法的关键。

2）烟蒂投资法的就是赚取企业估值回归的钱。

⑤巴菲特后期的另一种投资风格——陪伴优秀企业成长

观点：

1) 经济商誉：经济商誉是没有被记录在公司资产负债表里，但却实实在在能够为企业带来利润的隐藏资产,它构成了一条仅靠金钱填不平的护城河。

2) 能力圈原则：将自己对企业估值和投资决策限定于自己能够理解的企业。

逻辑：

• 经济商誉：

用来代表没有被记录在一家公司资产负债表里，但却实实在在能够为企业带来利润的隐藏资产，一般通过ROE＞20%，作为寻找优质企业的初筛的指标。

（账面净资产+经济商誉）×无风险收益率=净利润=账面净资产×ROE

↓推导出

经济商誉=（ROE÷无风险收益率－1）×账面净资产

↓对应关系

ROE越大，经济商誉值越大;ROE越小，经济商誉值越小;当ROE＜无风险收益率时，经济商誉为负。

• 能力圈：

涉及到对经济商誉的理解问题，是否具备某种经济商誉以及是否可以持续，需要在自己能力圈内判断。巴菲特一直强调喜欢业务简单易懂、变量少的企业，这样的企业便于判断，且具有较高稳定性。

能力圈的核心原则不在于投资者懂多少企业，而在于如果无法确定自己能够理解企业，就坚持不去投资，哪怕为此将所有企业均排除在外。

3) 自由现金流折现估值的基本原理：

逻辑：

• 企业通过经营活动获取的现金，减去为了维持生意运转必须的资本投入，余下的那部分叫“自由现金流”，需要投资者对企业的理解后得出。
• 预估企业未来每年产生的自由现金流，按照一个合理的折现率逐笔折现到今天，再把所有折现值加总就得到了企业现在的内在价值。
• 实际现金流折现估值法并不是一个精确的计算公式，是一种思考方法，符合现金流折现公式的企业一般特征为：①企业可以持续产生现金利润。②不依赖大量的资本投入。
• 估值是个模糊的区间，其原理说到底就是：金钱是一样的“All cash is equal”，手里可投资产所带来的收益率与无风险收益率作比较，得出明显高估或者明显低估的结论就够了，出售明显高估资产去买入明显低估的资产，这就是估值的“奥义”。
• 那么怎么样算明显？

格雷厄姆：“股票买点收益率高于无风险收益率的两倍。”

巴菲特：“如果国债收益率为2%，那么收益率低于4%的企业我们不会投的。”

老唐：“估值是个区间，可能会错，所以若没有一倍以上的空间，就算不上‘明显’。”

2）基于现金流折现估值法的简单化——老唐估值法：

1）怎么认定企业的确定性？

逻辑：

三大前提：利润为真、利润可持续、维持当前盈利能力无须大量资本支出

• 利润为真：

  A.主要来自应收账款，不是赊账、欠条。

  B.利润不靠变卖资产或资产重估获得。

  C.利润数值不依赖一大堆参数的假设。

  其中：

特殊原因导致现金流不完美，但尚可接受范围内（客户是高信用企业、商业模式特殊等因素、管理层对内部股权激励过于大方），将净利润打八折。

• 利润可持续；
  具有竞争优势的企业，三个明显特征：
  A.被需要
  B.很难被替代
  C.价格不受管制
• 维持当前盈利能力无须大量资本支出：

  每年的折旧摊销足够满足维持当前盈利能力所需的资本投入，维持当前盈利能力指企业净利润保持当前购买力，即净利润大致保持与通胀同水平提升。

2）如何去计算企业的成长？

1.  三年后合理估值=预计第三年预计自由现金流×（1÷无风险收益率），高杠杆企业打七折。

逻辑：

• 股权潜在的“成长性”和类现金的“确定性”模糊抵消。
• 基于All cash is equal的估值原理，平等对待所以资产产生的自由现金流，合理市盈率=1÷无风险市盈率，不区分特点，不参考历史市盈率区间。无论如何，当下的合理估值对应的市盈率都不能＞1/无风险收益率。
• 从经验看股市常常三五年一个起落周期，三年内有较大机会达到合理估值水平。
• 预测未来太难，时间越长偏差越大，只预测三年，可以让市盈率的提升，去弥补估值时的乐观。
• 对成长预期不同企业，估值过程中通过的微调：
  A.无风险收益率的取值上限、中间值、下限来体现。
  B.使用三年后预估的自由现金流，把不同预期落实在三年后预判的净利润中

2. 买点： 三年后合理估值的50%为目前的理想买点。

逻辑：

• 三年后合理估值的50%，相当于假设三年后若能回归合理估值，投资者能够获取26%的年化回报率，并不代表预测三年后股价一定会回到合理估值，是一种预期，一种比较，实际有15%的收益率已经很满意了。
• 合理估值的50%买入是参照投资大师的经验。

3. 卖点：三年后合理估值×150%或当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点。

• 当年50倍动态市盈率先触发的话，分别在50倍、55倍、60倍动态市盈率分批卖出1/3是老唐多年的得出的经验和习惯。
  

• 如果是三年后合理估值×150%先于50PE触发卖点，那么意味着无风险收益率高或企业预计增长率很低。倾向于一次全部卖出。

  3) 买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动。

事实：

1) 1948年格雷厄姆投资了盖可保险，但买入理由认为这个公司从事的是“人们离不开的业务”，买入标准明显违背了自己推崇的投资原则，更多的是陪伴优质企业成长的影子。这笔投资是格雷厄姆投资生涯里最大的一笔获利，总额超过其一生中的其他投资回报的总和。

2) 1962年芒格成立基金，投资风格就是陪伴优质企业成长的，于1975年清盘，8年间比同期还停留在格派风格的巴菲特基金投资年华收益高出5.4%，可以说芒格完胜。

3) 巴菲特也在不断的实践和思考中，慢慢地转变为购买优质企业的模式，在1992年的至股东信中，阐述了从烟蒂股到陪伴优质企业成长的理念转换过程的思考。

4) 老唐自2014年初公开记录以来，截止至2022.6月底，累计获利632%。按照8.5年折算，年化收益率26%，其投资风格就是陪伴优质企业成长。

我的观点：

资产的价值是其未来现金的折现，那么所估值的公司首先是要有未来，如果没有未来的企业，其价值只能建立在清算价值，所以首先要站在买股票就是买公司角度去思考，如果接盘侠不来，我长期持有这家企业是否能够获利？

那怎么样的企业有未来？有行业竞争优势的、投资者可以理解的企业、消费者离不开的、有优秀管理层的企业就是有未来的企业，并在自己可投资的资产中不停比较价值，有明显差价的时候进行置换。最后承认自己是“平庸”的普通人，承认任何投资者不是神，总有看走眼的时候，总有犯错的时候，留好安全边际让自己的错误不至于致命。

我认为投资就是这么简单，只是并不容易，其中最不容易的地方就是对于企业未来自由现金流的预测，需要我们深挖企业基本面，是投资者一辈子需要深入学习的东西。

⑥老唐的“无脑捡钱法”

标准流程：

1) 资金分散到3~5个行业，7~8只个股

2) 业务简单（明白他靠啥赚钱，以防止研究员胡扯一通，还不自知）

3) 利润含金量高（不是靠应收账款，不是靠处理家当，不是靠公允价值波动，不是靠关联交易，而是实实在在经营所得）

4) 历史净资产收益率高（证明这家企业过去至今一直有某种竞争优势，未来如何搞不懂就放弃，通过适度分散对冲）

5) 负债率低（防止黑天鹅事件对企业造成致命打击）

6) 单只股票不超过总仓位的40%，或单个行业不超过总仓位的40%（参照使用巴菲特多年的投资习惯，摘现成的）

7) 使用老唐估值法（自由现金流直接使用多家券商的研究数据）

8) 理想买点（三年后合理估值，再拦腰一半）

9) 卖点（三年后合理估值×150%或当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点）

我的想法：

1）这个“无脑捡钱法”是老唐估值法的简单流程。其预计收益率大致大于投资沪深300收益率（持股更集中），小于深入研究企业的收益率（对企业了解熟悉度并没有这么深入，踩到坑的概率变高）。

2）退休后格雷厄姆回顾和总结自己毕生的经验后，提出的毫无艺术的操作流程，这个“傻瓜式”流程成就了施洛斯，看到这里我大脑第一时间蹦出来一个想法，老唐这套毫无艺术的操作流程能不能成就另一个“施洛斯”？我决定试试。

五、

总结

通过对本书中观点、逻辑、事实的梳理，让我认可价值投资是唯一行之有效、经过实践检验、能为投资者创造长期可持续收益的投资策略。

后记

自从相识书房的小伙伴以后，发现他们每个人身上都迸发出强烈的学习欲望，我被这股“书房气质”所感染，说实话学校毕业以后很少看书学习了，一直努力搬砖。然而缺少了阅读与学习，人生将不得不付出更大的代价去“穷忙”。我一头扎进投资这个陌生的领域，从基础的会计知识开始每日拱一卒。

作为一名财务纯小白，刚开始学习时挺痛苦的，记得第一次啃会计类书籍，我特地去了图书馆，因为比较有学习氛围。但枯燥的知识点还是让我犯困，也有可能平时工作比较忙缺少睡眠，我趴在桌上睡着了。醒过来擦了擦嘴角的哈喇子，捧起书又接着学，学久了又开始困，第一次学习就在半睡半学中过去了。

学习不怕根底浅,只要迈步总不迟。不要轻易给自己未来设限，不轻易说自己不行，慢慢学并坚持下去，日拱一卒，不期而至。

自书房旧文《书房拾遗第17期》

我目前已经适应了每天下班回家学习的状态，现在坐到书桌前一整天都不觉得累，今年封控在家两个月，我每天都坚持阅读和学习超过8小时，我非常喜欢这种充实的状态。

就这样步履蹒跚地学着，竟然也啃完了数本财务类书籍、学完了N集会计视频教学，写了三大本笔记。我完成了以前想都不敢想的学习任务，体会到了日拱一卒的强大威力。

接下去给自己定的学习目标就是大量阅读年报，先读他个200份，管他什么学海无涯，进一寸有进一寸的欢喜。

（完）